1.清越科技： 电子纸模组领军企业，进入业绩释放期

1.1 电子纸模组领军企业，收入快速增长

清越科技是集研发、生产、销售于一体的中小显示面板制造商，公司的主营业务为电子纸模组、PMOLED 和硅基 OLED 产品的制造与研发。产品广泛应用于医疗健康、家居应用、商超零售、消费电子、车载工控、 穿戴产品、安全产品等多个下游领域。公司是国家高新技术企业、国家级专精特新小巨人企业、并入选工信 部认定的第六批制造业单项冠军产品名单。

公司股权结构较为集中，公司控股股东为昆山和高信息科技，持股比例为 37.91%；合志共创、合志升扬、 合志启扬为员工持股平台，合计持股 9.22%，股权激励较为充分。

(资料图)

公司实际控制人为高裕弟博士，具有超过 20 年的 OLED 行业经验，是我国 OLED 发展和产业化的重要 推动者。高裕弟先生于清华大学博士毕业后，曾获得国家技术发明一等奖、中国青年科技奖、中国青年创业 奖等荣誉称号，具有丰富的 OLED 行业技术研发、运营与管理经验。

公司电子纸模组业务市场需求增长旺盛，出货量大幅增加，自 2020 年下半年实现量产以来，收入 3 年 CAGR 为 228.43%，收入占比提升至 68.14%。

公司 2022 年综合毛利率为 18.35%，同比减少 5.99 pct，主要由于毛利率相对较低的电子纸模组产品收入 占比提高及 PMOLED 产品毛利率有所下滑所致。公司电子纸模组毛利率逐步提升，主要是大尺寸产品销售 占比有所提高及原材料涨价传导的产品提价，由于规模效应致使平均成本上涨幅度小于平均售价。主要受原 材料成本上涨，PMOLED 毛利率略微下滑。

1.2 公司具备较强的竞争优势，进入业绩释放期

公司建立了从前沿技术研发、中试研发至量产技术开发的全流程关键工艺技术体系，从 PMOLED 到电子纸， 再到硅基 OLED，掌握较强的技术优势。公司在器件结构技术、新型阴极技术、蒸镀封装技术等关键技术方面 拥有多项专利技术和专有技术秘密，并系统掌握了包括光刻、蒸镀、封装、模组在内的显示面板产业的全流 程关键工艺技术。

公司中小尺寸 OLED 工艺技术形成强大的“飞轮效应”，促进 PMOLED 与硅基 OLED 业务快速发展。依托 PMOLED 产品技术创新中积累形成的薄膜工艺技术、OLED 蒸镀技术、OLED 封装技术，公司进一步开发适合超高分辨 率的彩色化技术，积极开展具有超高分辨率、超高亮度的硅基 OLED 产品技术开发，从而迎接有望在未来爆 发的 VR、AR 等数字化应用场景。硅基 OLED 产品技术的开拓，既实现了 PMOLED 前期积累技术的协同优势， 又实现了 PMOLED 和硅基 OLED 显示产品之间的优势特性互补。

公司具备快速响应客户的能力，技术和产品横向延伸拓展能力强。根据 CINNO Research 的统计数据，2019 年起公司 PMOLED 显示模组出货量连续多年位居全球第一，2022 年公司 PMOLED 显示模组出货量占全球总 量的 32%，继续位居第一。公司新建的生产线在 2020 年三个月内完成搬入、调试、试产，当年即取得 6,000 多万元的销售业绩。在不到三年的时间内,公司电子纸显示模组产品在产线扩产、技术创新、市场开拓等方 面成效显著，在行业率先实现电子纸模组快速刷新及彩色化应用产业化。2020 年开始建设硅基 OLED 微显 示器 8 英寸晶圆量产线，目前已全面打通了工艺全流程，2022 年开始向客户批量出货。 通过长期的技术积累，公司具备较好的客户优势，公司积极开拓以小家电、短距离交通和新能源等相配套的 新业态、新领域和新客户。2022 年，公司与小米、海尔、美的和九号机器人等客户建立长期稳定的合作关 系成功拓展扫地机、温控器、遥控器、电子日历和单词卡等新领域的运用和推广。硅基 OLED 方面，公司在 目前相对成熟的瞄准器、测距仪等领域进行逐步推广和应用，积极与华为、荣耀、歌尔声学、小米等客户开 展联合研发。

公司具备较大的研发优势。公司持续打造年轻化、专业化的创新型团队，包括董事长高裕弟博士在内，公司 核心技术团队成员均具有较长时间的从业经验，参与过本行业多项研发项目和公司新产品的开发项目。截至 2022 年 12 月 31 日，公司共获得中国大陆境内地区授权专利 405 项，其中国家发明专利 82 项，中国大 陆地区境外授权专利 33 项。 公司资本开支/折旧摊销近年来持续降低，近 4 年研发投入 CAGR 为 32.51%，当前投入期高点已过，即将迎来 业绩释放期。公司资本性支出主要为昆山二期厂房工程、梦显电子产线建设（硅基 OLED 显示器生产线技改 项目）及义乌清越模组项目一期等重大工程建设。2019-2022 年，公司购建固定资产、无形资产和其他长期 资产支付的现金分别为 9,478.27 万元、25,082.40 万元、11,853.43 万元和 4762.74 万元，2022 年公司资 本开支/折旧摊销已降至 1.13，投入高点已过，公司业绩有望迎来释放期。

2. 电子纸市场规模快速增长，PMOLED 市场稳定增长

2.1 下游需求爆发，电子纸行业快速渗透

电子纸显示模组是一种反射式显示方案，其自身不发光，无需背光源，通过反射环境光实现显示，下游应用 场景广阔。电子纸显示模组即使移除供电来源，其画面仍然能持续显示，仅在更换画面时，才需要消耗电量， 因此其具有功耗极低的特点，适用于功耗敏感度高的下游领域。目前电子纸的下游应用领域包括电子阅读器、 零售标牌、公告标牌、电子胸牌和电子门牌等，应用场景遍布消费市场、新零售、智慧城市、智慧物流和智 慧医疗等。

全球电子纸终端市场处于高速成长期，预计 2025 年市场规模为 723 亿美元，国内电子纸标签渗透率目前不 足 10%，随着成本降低，未来前景广阔。在商用及消费终端市场高速发展的带动下，电子纸终端市场快速增 长。根据洛图科技（RUNTO）数据显示，2022 年全年电子纸模组出货量为 2.6 亿片，同比增长 23%，预计 2025 年全球电子纸终端市场规模为 723 亿美元。根据中研普华产业研究院数据，2025 年我国电子纸市场规 模为 893 亿元，国内电子纸标签渗透率目前不足 10%。

电子纸标签具备省电、环保等优势，在欧美国家渗透率较高，我国电子纸标签渗透率仅为 9%。2022 年电子 纸标签渗透率较高的国家是法国和美国，渗透率分别为 60%和 32%，而我国电子纸标签渗透率仅为 9%。

电子纸产业链技术壁垒最高的是上游核心组件，元太科技成为电子纸产业链的“链主”，电子纸模组厂商跟 上游电子纸膜片厂商合作绑定的公司，例如京东方、东方科脉、清越科技等公司，近年来电子纸业务得到快 速发展。电子纸产业链主要分为上游核心组件、中游模组与系统集成、下游整机厂商，其中技术门槛最高的 在上游，元太科技等公司掌握了电子纸膜片专利和技术，成为电子纸产业链的“链主”。电子纸模组厂商跟 上游电子纸膜片厂商合作绑定的公司，例如京东方、东方科脉、清越科技和元太科技等公司，近年来电子业 务得到快速发展。

2.2 PMOLED 行业保持稳定增长，公司是利基市场龙头

PMOLED 显示面板是 OLED 显示面板的一种，具有自发光的特性，与传统中小屏液晶显示面板相比，其采用 的面板厚度较薄，可薄至 0.2mm，画质较高，具有高亮度、高对比度等特点。

全球 PMOLED 面板产业的发展经历了“美国起源—日本、韩国发展—中国台湾地区、大陆地区发力”的过程。 OLED 产业的早期发展即为 PMOLED 产业的发展，最早由美国成功研发出 OLED 技术，之后由日、韩厂商将 OLED 技术产业化。1997 年，先锋电子实现 PMOLED 产业化并在 1999 年成功开发全彩色 PMOLED 显示面板； 2000 年，摩托罗拉公司的手机采用先锋电子 1.8 英寸多彩 PMOLED 显示面板并实现商品化；2001 年，三星推出搭载全彩 PMOLED 显示面板的手机；2002 年，富士通在 F505i 手机副屏上配置先锋电子生产的 1.0 英寸全彩 PMOLED 显示面板，PMOLED 在手机副屏上的应用大量兴起。清越科技 PMOLED 产品出货量持续保持 世界前列，2019 年、2020 年出货量均居全球第一。

PMOLED 保持较为稳定增长，市场规模年均增速预计为 10%左右。根据 CINNO Research 数据，预计 2025 年 PMOLED 显示面板出货量将提升至约 2.1 亿片，2020-2025 年年均增幅为 12.5%。根据 CINNO Research 的 统计，全球 PMOLED 前四大应用场景为智能家居显示屏、车载工控、医疗显示屏和穿戴显示屏。2020 年全 球 PMOLED 市场规模为 2.29 亿美元，预计 2025 年全球 PMOLED 市场规模为 3.77 亿美元，2020-2025 年 年均增幅为 10.5%。

2019-2021 年清越科技 PMOLED 产品出货量市占率为 32%，在利基型市场位居全球第一，领先台湾厂商铼宝和 智晶，我们预计未来保持稳定增长。

3. 硅基 OLED 显示引领未来，国内外公司纷纷布局卡位

3.1 硅基 OLED 或将成为 VR/AR 重要技术路径

硅基 OLED 集成了半导体和 OLED 这两大工艺，将成为 AR/VR 微显示器市场的主流技术。硅基 OLED 即 OLED on Silicon，或称 Micro OLED，或称硅基 OLED，是一种结合半导体制程工艺和 OLED 技术，以单晶硅晶圆为基 底制备 OLED 器件的新型显示技术，集成了半导体和 OLED 这两大高精尖技术的结晶，硅基 OLED 将成为 AR/VR 微显示器市场的主流技术。 硅基 OLED 器件结构，包括驱动背板和 OLED 器件两部分。驱动背板采用标准的 CMOS 工艺制备，形成 像素电路、行列驱动电路以及其他的功能电路。CMOS 电路的上方制作图形化的金属层，作为 OLED 器件阳极， 此步骤在晶圆代工厂或者显示面板厂均可制备。然后在阳极上方制作完整 OLED 器件，通常包括空穴注入层、 空穴传输层、发光层、电子传输层、电子注入层、半透明的顶电极，顶电极上制备薄膜封裝层。

AR/VR 微显示领域可选择的技术包括 Micro LED、硅基 OLED、Fast-LCD 等，硅基 OLED 相比其他技术 具备快速响应、高分辨率、高对比度、低功耗、大视角等明显的优势，或将成为 VR/AR 重要技术路径。硅 基 OLED 采用成熟的集成电路 CMOS 工艺，一般 100 nm 以上制程即可，PPI 可以做到 3500 甚至 5000 以 上，其像素尺寸为传统显示器件的 1/10，精细度远高于传统器件。硅基 OLED 采用自发光模式，亮度高，一 般在 1500 nit 以上，优秀的产品可达 7000 nit，满足 VR 以及 AR 的需求。硅基 OLED 响应速度快，μs 级， 功耗低，比 LCD 小 20%左右；色彩鲜艳，对比度高，这些都是高端 AR/VR 眼镜必不可少的性能需求。

硅基 OLED 市场空间广阔，其中，AR/VR 领域硅基 OLED 市场规模占比 48%。采用硅基 OLED 的终端产 品可广泛应用于工业、医疗、无人机等领域，AR 眼镜、VR 头盔、红外探测器、3D 医疗设备等对硅基 OLED 显示面板需求旺盛，硅基 OLED 发展空间广阔。根据 DCSS 数据，AR/VR 领域市场空间占比将达到 48%。

受 AR/VR 产业发展拉动，硅基 OLED 显示面板市场规模有望迅速扩张，2021 年至 2025 年年均复合增长率 CAGR 将达 119%。CINNO Research 统计数据显示，2021 年全球 AR/VR 硅基 OLED 显示面板市场规模为 6,400 万美元，预计至 2025 年全球 AR/VR 硅基 OLED 显示面板市场规模将达到 14.7 亿美元，2021 年至 2025 年年均复合增长率 CAGR 将达 119%。

凭借庞大的军用和民用消费需求，中国将成为全球微型显示器最具活力国家。根据 MarketsandMarkets 数据， 预计我国 2018-2024 年微型显示器 CAGR 为 39.5%，其中中国 2018-2024 年微型显示器 CAGR 为 39.5%， 美国为 37.7%，领先于其他国家和地区。

3.2 国内外公司积极卡位布局硅基 OLED 赛道

硅基 OLED 微显示器的研发和生产厂商主要来源于欧美国家，主要有美国 eMagin 公司、英国 Micro Emissive Displays(MED)公司、德国 Fraunhofer FEP 研究机构、法国 MicroOLED 公司、日本索尼公司。

美股上市公司 eMagin Corp 和 Kopin 公司目前处于发展初期，有待硅基 OLED 产业爆发。我们整理了美股 上市的硅基 OLED 领域两家企业 eMagin Corp 和 Kopin 公司，这两家公司收入体量为 2-3 亿人民币，客 户大部分为军方企业，资产负债率水平均处于较高水平，目前都处于亏损状态，处于发展初期，有待硅 基 OLED 产业化落地。

2010 年后，国内公司开始争相布局硅基 OLED 领域，卡位未来 AR/VR 重要显示技术。2010 年奥雷德实现 批量生产和销售，并从军用市场拓展至消费市场；视涯科技成立于 2016 年，专注于 12 英寸晶圆上生产 OLEDoS 显示器；京东方控股子公司创视界 2017 年成立，新建一条 12 英寸硅基 OLED 生产线，项目总投资为 34 亿元；而清越科技子公司昆山梦显成立于 2018 年，硅基 OLED 技术在产品的使用寿命、单色亮度、 彩色亮度、像素清晰度、刷新率诸方面位居行业前列。

清越科技子公司昆山梦显电子依托于在 OLED 行业的技术研发积累，在硅基 OLED 彩色化技术上实现突 破。公司 8 英寸硅基 OLED 显示器生产线于 2021 年一季度完成了产品点亮，实现了硅基 CMOS 驱动 电路与高效有机发光 OLED 器件的有效集成，并于 2021 年 6 月实现了首次产品出货。同时，IPO 募集 资金将用于硅基 OLED 显示器生产线的技术改进，随着募投项目的实施，公司在硅基 OLED 显示器行业的 竞争力将进一步增强。 硅基 OLED 产品生产的技术工艺中存在三个重要的生产环节，即阳极制作工艺、蒸镀工艺、封装工艺，公 司在这三个方向均突破了多项核心技术。在阳极工艺中，公司主要在设备定制及导入特殊工艺制程方面实现 创新；在蒸镀工艺中，公司采用点源多传输腔室的结构的技术方案，提升了工艺稳定性，提高了产能；在封 装工艺中，公司运用作业面向下结构的内腔创新工艺，兼顾产能最大化并提升产品品质。

4. IPO 募资投向硅基 OLED 等项目，与元太签订大额采购合同保障供应稳定

公司 IPO 募集资金主要投向硅基 OLED 显示器生产线技改项目、前沿超低功耗显示及驱动技术工程研究中 心建设项目，以及补充营运资金。公司紧跟产业趋势，实现了小尺寸双色与三色电子纸的产业化，拟通过本 项目的实施，开展电子纸多色显示技术、超薄柔性可拉伸电子纸显示及触控模组、中尺寸/大尺寸电子纸模组 等研究，针对电子纸行业发展痛点，加强研发投入，丰富公司电子纸模组产品系列，进一步增强公司在该领 域的市场竞争力。公司持续聚焦 PMOLED、硅基 OLED、电子纸等新型显示技术，加大研发投入，在超高 分辨率、超低功耗、超高对比度、超高可靠性等技术领域实现关键性技术突破，成为细分行业领域的领跑者。

公司与上游电子纸膜龙头公司元太科技签订大额采购合同，保障上游稳定供应，彰显公司对于电子纸模组业 务的发展信心。据 2023 年 1 月 12 日公告，公司全资子公司义乌清越向元太科技采购电子纸膜及其专用保护 膜，并签订预计总金额约为 7190 万美元的采购合同。根据招股书披露的信息，2020 年至 2022 年 1-6 月， 公司向元太科技主要采购电子纸膜、TFT 阵列基板等，金额分别为 4,790.46 万元、11,372.13 万元和 12,126.80 万元，占比分别为 13.69%、18.36%和 29.73%，且元太科技为公司 2021 年及 2022 年 1-6 月 第一大原材料供应商。参考之前的采购金额，本次采购合同金额较大，通过本次合作进一步保障了公司电子 纸膜的持续稳定供应，进一步巩固加深了双方的良好合作关系。

5. 投资分析

盈利预测

电子纸模组业务：由于电子纸由三色向五色、七色产品升级，我们假设 2023-2025 年电子纸模组的平均单价 分别为 19/19/18.5 元；根据公司与上游元太科技签订大额采购合同以及目前扩产情况，假设 2023-2025 年 电子纸模组销量分别为 5108/6896/8965 万片。预计 2023-2025 年电子纸模组业务收入增速分别为 46%/45%/31%，随着产能逐步爬坡，毛利率提升，2023-2025 年毛利率分别为 14%/16%/18%。 PMOLED 业务：假设公司 PMOLED 业务 2023-2025 年同比增速分别为 8%/10%/10%，由于上游原材料成 本降低，我们预计毛利率分别为 34%/33%/33%。 硅基 OLED 业务：参考公司硅基 OLED 募投项目规划进度，假设公司硅基 OLED 业务 2023-2025 年收入分 别为 0.5/1.5/2.4 亿元。随着产能逐步释放，毛利率分别为 20%/22%/26%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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